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各區域各平臺之間分化較為顯著 城投再融資仍主要依賴政府支持和協調
2019-11-13 00:00:00      中國經濟導報


中國經濟導報記者 | 邵鵬璐

    近期,金融機構負債成本下行明顯慢于低風險資產收益率下行而產業特別是民企債違約層出不窮,投資者城投下沉傾向非常明顯。此外,隱性債務化解提速后,雖城投板塊邊際風險降低,但財政部關于嚴控新增地方政府隱性債務、金融機構風險自擔的態度一直未有變化,隱性債務化解亦采取“平等協商”原則,因此各區域各平臺之間再融資分化亦較為顯著。
    通過分析城投平臺的產生背景、財務特征及變化、過去十年再融資政策幾度收緊和放松過程、城投-產業利差走勢及原因梳理,中金公司固定收益分析師許艷表示,《國務院關于加強地方政府性債務管理的意見》(國發〔2014〕43號,以下簡稱“43號文”)已經明確了2015年起地方政府對于城投平臺的支持是間接的且不可追溯,但另一方面城投的再融資仍主要依賴政府支持和協調。

城投債發行人造血能力差

    城投平臺是歷史產物,其產生肇始于1994年分稅制改革后地方財政收入占比明顯下降,而支出責任不降反升,在收不抵支的壓力下地方政府存在強烈的融資需求,但受制于老《預算法》無法直接舉借債務,轉而通過融資平臺進行隱性融資。新《預算法》實施后地方政府可以直接發債,城投平臺存在邊緣化風險,但在隱性債務規模龐大及防范區域性風險的背景下城投再融資難以直接切斷。
    中金公司通過對1754家中金分類為城投的發行人2016~2018年報進行統計分析,數據顯示2016~2018年城投債券發行人總債務規模明顯增長,2017年財務杠桿明顯提升,2018年又小幅回落。許艷表示,城投債券發行人目前的債務資本比大多在50%以下,略低于非城投發行人。城投發行人短債規模增速高于總債務規模增速,債務期限結構呈現一定短期化趨勢。
    城投發行人2016~2017年受益于債務融資和政府性債務置換充實貨幣資金并且債務融資多集中于長期,城投流動性指標逐年改善并且明顯優于產業債,但2018年以來隨著債務陸續到期、債務結構短期化以及地方政府債務置換的完成,流動性壓力逐步凸顯。
    城投的自身造血能力仍然很弱,2018年EBITDA(稅息折舊及攤銷前利潤)均值為4.26億元,考慮補貼后也僅為6.50億元;合計的總債務是EBITDA的31倍左右,考慮補貼后下降至20倍左右。
    城投企業實際經營現金流比盈利更弱,同時投資比較激進,接近七成的發行人存在自由現金流缺口,現金流償債能力更弱。分行政級別看,在僅考慮發行人自身財務指標的情況下,省級城投主要是資產和盈利規模比地級市、區縣級城投更高,但債務負擔更重且政府補貼幅度并不高,因此償債指標、流動性指標等方面并沒有優于地級市和區縣城投。
    從城投發行人的分區域情況看,發行人依然高度集中于長三角和西南地區。各區域發行人財務指標比較,天津市城投發行人流動性指標均是各?。ㄗ災吻?、直轄市)中最差的,同時債務資本比和內在償債壓力指標也是次高的(僅次于甘肅)。

再融資政策的10年之變

    “由于城投企業債務負擔高企且持續提升,而自身盈利和現金流產生能力較弱,因此大部分平臺依靠發行人本身難以償債,更多依賴再融資借新還舊,因此再融資政策對于城投信用風險和收益率影響較大?!斃硌薇硎?。而由于“城投預算軟約束”的融資模式使其容易出現債務無序擴張,從而遭遇監管限制。
    從過去10年監管政策來看,“一松就亂,一控就死”的現象非常突出。幾乎每一輪監管都是從地方政府債務快速膨脹、監管部門加強監管開始,到經濟承壓、平臺尋求新的融資渠道、監管有所放松。李艷表示,過去10年的監管政策大致可分為3個時期——“19號文”時期、“43號文”時期和“后43號文”時期,分別對應國務院下發的3個綱領性文件:2010年發布的《國務院關于加強地方政府融資平臺公司管理有關問題的通知》(國發〔2010〕19號,以下簡稱“19號文”)、2014年發布的43號文和2016年的《地方政府性債務風險應急處置預案》(國辦函〔2016〕88號,以下簡稱“88號文”)。
    許艷表示,“19號文”時期監管政策重堵不重疏,政策協調性弱。只有平臺貸款增量得到控制,影子銀行和債券形式的地方政府債務仍持續擴張,19號文落實效果有限?!?3號文”時期政策方向為“開正門、堵偏門”,賦予地方政府合法的直接舉債權力,力圖以透明的地方政府債替代城投平臺類債務,并將其納入預算管理,這奠定了此后城投政策的基調。但是此階段政策的可操作性較差?!昂?3號文”時期延續43號文精神,但具體政策更具針對性和可執行性,強調相關責任人終身問責。
    “后43號文”時期,此時期的監管政策經歷了兩輪的收緊后又放松,具體細分為4個階段:一是2016年第四季度至2018年第二季度,堪稱融資政策最嚴厲時代,聯合監管力度、政策可操作性和金融機構配合程度都超過以往,重要的監管文件有《關于進一步規范地方政府舉債融資行為的通知》(財預〔2017〕50號)、《關于堅決制止地方以政府購買服務名義違法違規融資的通知》(財預〔2017〕87號)、《關于規范金融企業對地方政府和國有企業投融資行為有關問題的通知》(財金〔2018〕23號)等。這輪政策的特征包括政策具體、直指現有違規形式;不僅監管融資方,也強調出資方責任,金融機構配合力度高;責任到人,終生問責;同時配合金融防風險,違規融資無處遁形。二是2018年7月至2019年第一季度,強調保障城投平臺合理融資需求,但仍以嚴控新增地方政府隱性債務作為前提底線。三是2019年上半年,多次強調嚴控新增地方政府隱性債務,銀保監會和財政部2019年5月分別發布《財政部關于做好地方政府債券發行工作的意見》(財庫〔2019〕23號)和《關于梳理PPP項目增加地方政府隱性債務情況的通知》(財辦金〔2019〕40號),國家發展改革委2019年6月發布《關于對地方國有企業發行外債申請備案登記有關要求的通知》(發改辦外資〔2019〕666號),實際融資邊際略有收緊。四是2019年年中以來,存量隱性債務化解提速,再融資邊際放松。

再融資政策對于城投利差走勢影響大

    監管政策會通過影響城投平臺的再融資進而影響城投債。許艷表示,影響主要體現在違約風險和供給壓力兩個方面,這兩方面又會對城投債的收益率和利差水平產生影響。
    從5年期AA評級城投債與中票收益率估值來看,歷史大部分期間,城投債收益率波動趨勢基本與產業債一致。兩者利差主要受城投債再融資政策、產業債信用風險以及投資者風險偏好等因素影響而波動。
    2009年至今,城投與產業利差可以分為三大階段:一是2012年以前,城投作為新生事物出現,主要依賴貸款融資,投資者普遍較為謹慎,而產業剛兌環境仍濃,城投與產業利差持續維持正值區間,并且在2011年第三季度受融資收緊大幅調整至170BP的歷史高點。二是2012~2016年,金融脫媒化背景下,城投融資整體較為暢通,另一方面產業債破剛兌,城投與產業利差縮窄至負值區間。不過期間有所擾動,比較典型的是2014年底43號文發布后中證登收緊城投質押,城投與產業利差由負轉正。2016年下半年城投債券發行邊際收緊以及88號文發布,利差出現抬升,12月底轉正。三是2017年至今,金融去杠桿和政府債務風險防控雙管齊下,城投再融資明顯收緊,不過政策執行松緊有所波動,同時產業特別是民企“違約潮”來臨,城投與產業利差先升后降,2018年上半年之前整體維持在正值區間,2018年下半年“寬信用”以來重回負值區間。但由于本輪再融資強調“市場化原則”,金融機構加強區域和平臺選擇,個券分化加大,出現非標逾期等信用事件及隱性債務負擔較重區域平臺利差居高不下。

城投個券分化加大,以政府支持為基礎擇券

    “43號文已經明確了2015年起地方政府對于城投平臺的支持是間接的且不可追溯,但另一方面城投的再融資仍主要依賴政府支持和協調?!斃硌薇硎?。
    一是,政府支持能力主要體現在財力的強弱。分省及地級市財力看,2018年一般預算收入下降的省份僅有天津,地級市中財力下降幅度較大的區域主要集中在西部和東北地區以及湖南、廣東等;收支平衡不佳的區域主要分布在西部省份、東北地區和陜西、湖南等地;債務率方面,青海、貴州、內蒙古、寧夏、廣西等西部和東北地區省份顯性債務負擔較重,隱性債務負擔相對較重的包括貴州、云南、廣西等弱財力省份及江蘇、湖南、天津、重慶等財力相對較強的省市,咸陽、安順、淮北等財力較弱的地級市及柳州、湖州、鎮江等財力較強的地級市隱形債務負擔較重。
    二是,政府支持意愿則因為城投及隱性債務邊界模糊、防風險和打破剛兌存在博弈等原因相對較難判斷且主觀性較強。一般而言,信用資質處于區域最佳水平的平臺(稱為“天花板”平臺)普遍具有大部分甚至全部股權直屬于對應區域國資管理機構,以基礎設施項目代建、土地一級開發及整理、保障房建設等強公益性業務為主業且業務范圍覆蓋整個區域,自身凈資產規模較大且部分發行人可能由于政府的資產注入使得凈資產規??燜倮┱諾忍卣?。
    許艷表示,總體看,區域與平臺間的“融資分層”和信用分層也將持續,相應利差分化也會繼續。

【期號:3557】【版面:03】【作者:中國經濟導報記者 | 邵鵬璐】打印本頁
 
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